Макро и рынки: Слишком рано праздновать

Очередной обзор банка Nordea. Советую их внимательно читать, если вы интересуетесь движениями на валютных рынках, а также событиями в мировой экономике. Они часто помогут вам принять правильные решения и в вашей повседневной жизни, планировании и приумножении ваших финансов/ Перевод мой, оригиналы можно найти на сайте Nordea Bank
Напоминаю также, что в блоге есть скрытая часть, подписка на декабрь в которую открыта в посту Продлится до 30 ноября

Долгосрочные доходности и доллар США снова пострадали. Китай далек от возобновления работы, но рынки нашли некоторое утешение в том, что ФРС замедлит темпы повышения ставок. Мы считаем, что текущая коррекция развернется в ближайшие месяцы.

За последнюю неделю инверсия кривой в США углубилась: ожидается, что разница между трехмесячным LIBOR и доходностью десятилетних казначейских облигаций к следующей весне увеличится до 165 б.п. Рынки теперь ожидают, что ФРС поднимет ставки до 5% к следующему лету, а затем снова опустит ставки до 3% в 2025 году - см. график 1. На фронте данных мы получили несколько более слабые данные по индексу PMI в США, которые рынки восприняли как еще один индикатор, указывающий на снижение активности в США. Более того, протокол ноябрьского заседания FOMC подтвердил "существенную" поддержку среди членов FOMC в отношении снижения темпов повышения процентных ставок с 75 б.п. до 50 б.п. в декабре, о чем в последнее время говорили многие спикеры FOMC. Однако "голубиное" настроение протоколу придало то, что только "различные" члены FOMC увидели необходимость в более высокой пиковой ставке, чем в сентябре, что не соответствует тому впечатлению, которое произвел председатель Пауэлл на пресс-конференции после заседания. "Различные" - это новый термин, используемый в протоколе, который нелегко поддается количественной оценке, поэтому может быть так, что председатель Пауэлл не получил столь широкой поддержки своего мнения о необходимости повышения ставок до более высокого уровня, чем предполагалось ранее.
Диаграмма 1: Инверсия кривой доходности в США углубилась



Для инвесторов сейчас преобладает опасность дезинфляции. Кривые доходности продолжали инвертироваться от заднего конца до переднего, и сейчас рынки оценивают снижение ставок примерно на 160 б.п. от пиковой ставки и на 2 года вперед. Интересно, что инверсия кривой совпала с повышением риска, что говорит о том, что инвесторы больше сосредоточены на дезинфляции, чем на рецессии, которая была бы плохой для рисковых активов. Эта тенденция может сохраниться в краткосрочной перспективе благодаря дезинфляции товаров, которая может произойти без экономического ущерба. Забегая вперед, скажу, что хорошая дефляция мало что изменит для ФРС в краткосрочной перспективе. Очевидно, что она снизит хвостовые риски гораздо более высоких конечных ставок, но мы и рынок по-прежнему видим, что ФРС повысит ставку до 5%. Чтобы ставка была снижена, как ожидает рынок, безработица должна существенно вырасти, чтобы рост заработной платы и инфляция в сфере услуг снизились. ФРС будет по-прежнему сосредоточена на охлаждении экономики и замедлении инфляции в сфере услуг. Именно поэтому мы считаем, что ставки будут оставаться более высокими дольше, чем ожидают рынки в настоящее время - борьба ФРС с инфляцией еще не закончена, как мы писали в выпуске Macro & Markets на прошлой неделе.
Диаграмма 2. Рынки делают ставку на снижение инфляции



Что касается доллара США, то американская валюта снова сильно ослабла, в соответствии со ставками рынков на снижение инфляции и сокращение ставок, что способствовало увеличению риска. Мы считаем, что в ближайшие недели пара EURUSD будет находиться в диапазоне. Если посмотреть на технические факторы, то кажется, что рост EURUSD ограничен, так как кросс поднялся близко к 200-дневной MA, которая является надежным уровнем сопротивления - см. график 4. Более того, 14-дневный индекс относительной силы близок к отметке 70, что указывает на перепроданность доллара США по отношению к евро. С фундаментальной точки зрения, разница в процентных ставках между евро и долларом за 2 года говорит в пользу снижения EURUSD, в то время как инвесторы настроены на повышение EURUSD, согласно графику 3.
Диаграммы 3 и 4. Технические факторы ограничивают потенциал роста для EURUSD 




Решающим фактором для EURUSD станут данные из США в ближайшие три недели: JOLTS вакансии (30/11), индексы ISM (1/12 и 5/12), nonfarm payrolls (2/12) и данные по CPI США (1312). Другим ключевым фактором станет выступление председателя ФРС Пауэлла 30 ноября и заседание ФРС 14 декабря. Рынки, скорее всего, продолжат воспринимать "плохие" данные как хорошие новости и пошлют доллар США ниже. Однако индекс CPI определит, насколько ястребиной будет позиция ФРС в декабре, и рынок может легко развернуться в сторону укрепления доллара, если инфляция окажется выше ожиданий.

В более отдаленной перспективе на курс доллара США также будут влиять события на Дальнем Востоке. Учитывая, что последнее ралли на рынке началось с перспективы отмены Китаем политики нулевой ставки в ковиде, нам необходимо обсудить, чего мы можем ожидать от Китая в следующем году. По нашему мнению, Китай сталкивается с тремя видами экономических рисков: ограничения на ковид, падение мирового спроса на китайские товары и серьезный спад на рынке недвижимости. С нашей точки зрения, эта история состоит из двух половин. Мы видим период вялого роста в ближайшие кварталы, за которым последует период более выраженного подъема во второй половине 2023 года.
Диаграмма 5. Глобальный экспорт поддержал рост Китая



Начиная с ограничений на ковид, ясно, что руководство страны хочет выйти из нулевого уровня ковида, но мы бы предупредили, что пройдут кварталы, а не месяцы, прежде чем мы увидим значимое возобновление в Китае. Прежде всего, руководство не позволит вспышкам ковида разгуляться. Сегодня пятая часть экономики заблокирована из-за недавних вспышек ковируса. Последствиями роста числа случаев заболевания и увеличения количества закрытых помещений вполне может стать еще большее снижение темпов роста. Во-вторых, Китаю придется значительно ускорить темпы вакцинации, учитывая, что сотни миллионов пожилых людей подвергаются серьезному риску без третьей прививки. И наконец, потребуется время для проведения подготовительных мероприятий, что включает в себя расширение усилий на больницы, предназначенные для ковидных пациентов.
Диаграмма 6. Вспышки ковида ограничат возобновление работы Китая



Спад на рынке недвижимости представляет собой самый большой риск. Риск заключается в том, что это может привести к финансовому кризису. Корпоративные облигации застройщиков торгуются по цене менее 50 центов за доллар, а китайские домохозяйства увеличили долю своего долга в ВВП - в основном ипотечного - с 20% в 2010 году до более чем 60% в 2022 году.

Тем не менее, мы склонны считать, что жесткая посадка на рынке недвижимости маловероятна. Имплозия контролируется государством, и китайское правительство продолжает контролировать внутреннюю банковскую систему, что означает, что кредитное сжатие маловероятно.
Диаграмма 7. Долг домохозяйств стремительно растет



В перспективе, в связи со снижением экспорта, мы ожидаем, что китайское правительство будет мотивировано на оживление экономики и сектора недвижимости с помощью дополнительных мер политики. Это будет включать смягчение стоимости кредитования, а также повышение доступности финансирования. В сочетании с успешным возобновлением работы Китай должен стать ярким пятном в мировой экономике в следующем году, но сейчас праздновать еще рано.
Диаграмма 8. Слишком рано праздновать



Политические стимулы для стимулирования экономики окажутся важным фактором, но мы также видим потенциал для отложенного спроса со стороны вялого китайского населения. После более чем трех лет жизни при Ковиде домохозяйства накопили горы наличных денег, которые лежат на депозитных счетах, что может разблокировать их и привести к сильному подъему.
Диаграмма 9. NOK и SEK пережили хороший ноябрь, но в декабре ситуация может измениться



Таким образом, возобновление работы Китая станет хорошей новостью для мировой активности и цен на сырьевые товары. Что, в свою очередь, может сыграть на руку чувствительным к риску валютам, таким как NOK и SEK. В последнее время и NOK, и SEK несколько укрепились, поскольку они обе чрезвычайно чувствительны к настроениям. EURNOK может прийти к отметке 10,00, а USDNOK - к отметке 9,50 в ближайшие несколько недель. Однако мы не ожидаем, что такая ситуация продлится долго. ФРС может остановить ралли "ястребиным" посланием в декабре, так как хорошие рыночные события не способствуют снижению инфляционного давления. ФРС хочет ужесточения финансовых условий (акции вниз; кредитные спреды, ставки и доллар США вверх). Вот почему мы видим EURNOK на уровне 10,60 (USDNOK около 10,90) и EURSEK на уровне 10,90 (USDSEK около 11,25) через три месяца.