الربيع العربي‎ (taxfree) wrote,
الربيع العربي‎
taxfree

Приближение шторма волатильности. Хрупкость рыночной среды

Оригинал взят у perfume007 в Что такое вода на рынках? Плывут две молодые рыбы, и они встречают старую рыбу, которая плывет им навстречу. Эта рыба кивает им и говорит: “Доброе утро, парни, как вода?” И две молодые рыбы плывут еще какое-то время, и затем наконец одна из них смотрит на другую и такая: “Что такое, черт возьми, вода?” -Давид Фостер Уоллес, Это Вода (2005) “Это Вода” — это название речи Дэвида Фостера Уоллеса для выпускников Кеньон-колледжа, которая стала шедевром мета-мышления. Если вы еще не слушали ее, то отложите эту бумагу и сделайте это прямо сейчас. Она стоит 20 минут вашей жизни. Эта притча Фостера Уоллеса, рассказывающая о двух молодых рыбах, не имеющих понятия о среде, в которой они существуют, очень важна на многих уровнях. Фостер Уоллес утверждает, что мы плаваем в мире, определяемом эгоцентричными мыслями, которые служат для того, чтобы сделать нашу реальность видимой, но мы никогда не должны ошибаться насчет фундаментальной истины.


В условиях капитализма среда, которая определяет реальность, — это фиатные деньги. А раз так, зададимся вопросом, существуют ли деньги? Этот вопрос кажется глупым, но с философской точки зрения он очень важен. Да, деньги существуют в том смысле, что вы можете покупать с их помощью товары и услуги. В то же время деньги важны только из-за того, что есть коллективная вера в них. Без этой веры они бесполезны. Это утверждение справедливо для любой человеческой конструкции: рынки, слова, бренды и национальные государства … все абстрактные среды, которые имеют смысл, потому что мы коллективно считаем, что они существуют, и, следовательно, они придают форму реальности, но не являются реальными в отсутствие нашей веры в них.

На рынках и в жизни мы плаваем в средах мыслительных абстракций … так же, как рыба плавает в воде. Когда среда разрушается, разрушается и реальность … заставляя нас подвергать сомнению природу и того и другого. Как красноречиво объясняет Фостер Уоллес: “Главный посыл истории о рыбах заключается в том, что наиболее очевидными, вездесущими, важнейшими реальностями зачастую являются те, которые труднее всего увидеть, и о которых трудно говорить”.

Волатильность — это всегда сбой среды … разрушение реальности, которую, как мы думали, мы знали, и она означает переход к новой истине. Это тот момент, когда мы наконец понимаем, что мы — рыба, живущая в ложной реальности, называемой водой … и эта реальность может измениться … или же мы осознаем, что есть и другие реальности. Настоящая волатильность — это не изменение порядка вещей, это изменение среды вокруг этого порядка и осознание того, что этот порядок вообще никогда не существовал.

Это все, что вам нужно знать, чтобы понять, когда ударит шторм настоящей волатильности. Речь идет не о валюациях, печатании денег или о том, на какой отметке находится индекс VIX в любой момент времени. Когда коллективное сознание перестает считать, что экономический рост может быть создан с помощью печатания денег и расширения долга, вся среда резко развалится, в противном случае она будет оставаться реальной. Вера в то, что среда — это реальность, — это то, что удерживает систему в функциональном состоянии во времени.

Это письмо разделено на три ключевые темы: в первой части мы обсудим хрупкость рыночной среды; во второй поговорим о том, как февральская волатильность стала симптомом гораздо большей проблемы, связанной с ликвидностью; и в третьей – о том, как потоки денег становятся важнее фундаменталий, когда среда доминирует над истиной.

Итак, проследуем из аквариума через дренажную трубу…

Часть 1: Хрупкость и среда

Инвесторы плавают в пруду цен спроса и предложения. Без них не бывает ценообразования… и рынок … как рыба, выпрыгнувшая из воды на берег… умирает. Далее следует интересный вопрос: создает ли рынок стоимость, или стоимость может существовать без среды, которая ее определяет? В настоящее время происходит невидимая революция, по разные стороны баррикад которой расположились две соперничающие школы мета-мышления, при этом каждая из этих школ имеет свои стратегии и философию. Вот эти две школы:

1) Стоимость не зависит от среды, и она является неотъемлемой частью актива: классическая школа инвестирования олицетворяет принципы стоимостного инвестирования Грэма и Додда. Принципы этой школы реализуют на практике такие инвесторы, как Уоррен Баффет (его более молодая версия), Сет Кларман и Дэвид Эйнхорн. В этой школе цены предложения и цены спроса не представляют собой стоимость в большей мере, чем картина “трубки” — реальную курительную трубку. Ликвидность – это крайне порочная среда, чтобы выражать стоимость актива. Хотя цена на актив может колебаться, она не зависит от его внутренней стоимости. Если вы захотите выкурить трубку, картина с ее изображением не сможет удовлетворить вашу потребность.

2) Стоимость генерируется средой. Во второй школе ликвидность является единственным решающим фактором стоимости, которая определяется ценой спроса и предложения. Актив стоит столько, сколько инвесторы готовы заплатить за него в любой момент времени. Если Facebook, Snapchat, Tesla, Эфириум и Риппл продолжают расти, то никого не должно волновать, почему это происходит, раз кто-то готов платить деньги. Когда участники рынка обретают уверенность в факторном количественном подходе в инвестировании, он становится реальным, независимо от того, имеет ли он смысл. Пока люди поставляют ордера на покупку и продажу, среда — это реальность. Эта школа также находит поддержку в нынешней политике центрального банка. Если изображение курительной трубки выглядит как настоящая курительная трубка, то это и есть чертова курительная трубка, особенно если люди покупают под это дело табак.

Второй мета-взгляд на стоимость теперь выигрывает революцию, и он доминирует в формировании центробанковских и институциональных финансовых потоков. Пассивные инвестиции и инвестиции, основанные на факторах, — это всего лишь самый очевидный симптом этого нового мировоззрения. Если стоимость “создается” посредством денег, вам не нужно платить людям, чтобы ее искать, поэтому активные инвесторы должны быть заменены пассивными индексными фондами, систематическими алгоритмами и количественными инвестициями на основе факторов. По данным J.P. Morgan, сегодня на фундаментальных дискреционных трейдеров приходится только 10% объема торгов акциями, тогда как на алгоритмические стратегии — 60%. С момента окончания рецессии $2 трлн. активов перешла от активных стратегий к пассивным. В соответствии с исследованиями Bernstein Research, начиная с этого года более 50% активов под управлением будут управляться пассивно. В результате беспрецедентных глобальных монетарных стимулов, реализуемых в течение последнего десятилетия, доходность пассивного инвестирования за период 2012-2017 гг., скорректированная на риск, оказалась наибольшей более чем за 200 лет. Масштабные потоки капитала идут в акции лишь потому, что эти акции являются высоколиквидными членами индекса, и эти потоки капитала преследуют самые горячие ETF и самые горячие наборы акций (FANG).

Стоимостное инвестирование имеет самый продолжительный период отставания в истории по сравнению с покупками того, что “горячо”. На приведенной выше диаграмме показана эффективность стоимостных стратегий по сравнению с импульсными стратегиями. Стоимостные стратегии показывали значительно худшие результаты по сравнению с импульсными стратегиями непосредственно перед рецессиями 1999 и 2007 годов. Если вы достаточно взрослые, вы можете вспомнить, как на обложке декабрьского номера Barron’s был напечатан заголовок публикации “Что случилось, Уоррен?”. В этой статье утверждалось, что стоимостная стратегия Буффета старамодна, и что он “потерял свою магическую способность”. В последнее время WSJ напечатал несколько подобных статей, рассказывающих о том, как активные менеджеры проигрывают на рынке и теряют активы под управлением из-за своей упрямой приверженности принципам стоимостного инвестирования.

Как оказалось, институциональные инвесторы, сгрудившиеся в пассивных и факторных инвестициях, возможно, курят что-то из трубки Рене Магритта. Пассивные стратегии — это просто переполненный “импульс, заданный ликвидностью”, и выигрыш этих стратегий у активных менеджеров может быть самореализующимся и, в конечном счете, дестабилизирующим в долгосрочной перспективе. Когда пассивное инвестирование становится доминирующим, “избыточные доходы” уменьшаются, а волатильность вырастает. То, что они называют дешевым, на самом деле в долгосрочной перспективе стоит больших денег. То, что они считают диверсификацией, на самом деле является опасным столпотворением. То, что они видят, как альфа, на самом деле представляет собой иллюзию стоимости, созданную в результате чрезмерного упования на среду.

Майкл Грин из Thiel Macro впервые представил мне свою теорию о том, что пассивное инвестирование вытесняет избыточный доход (“альфу”), доступный для активного управления. Майк также бросил мне вызов, чтобы я доказал эту теорию, построив собственную модель. Я принял его вызов и построил рыночную симуляцию, в которой основной переменной является влияние пассивных и активных участников. Мое моделирование генерирует 25 000 дней доходности инвестирования в рынок акций, при этом я использовал модель спроса-предложения, рандомизированную в соответствии с геометрическим броуновским движением с коэффициентом дрейфа, основанным на постоянных процентных пассивных потоках. Активные участники вовлекаются в рынок в различной степени интенсивности в зависимости от того, слишком ли высок рынок (давление продавцов) или слишком низок (давление покупатели). Активные игроки влияют на рынок, помогая вернуть цены в равновесие. Важно отметить, что в этом моделировании доля активных и пассивных инвесторов остается постоянной. В реальной жизни это соотношение со временем изменится.

Когда на рынке начинают преобладать пассивные инвесторы, возникают две ключевые темы:
“Избыточный доход” или Альфа, доступный для активных менеджеров, уменьшается (синяя линия на графике).
Волатильность усиливается (черная линия в графике).

Теория Грина о том, что альфа, доступная для активных менеджеров, разрушается доминированием пассивных стратегий, сперва не была интуитивно понятной для меня. Я был склонен верить прямо противоположному: чем больше на рынке пассивных инвесторов, тем больше объем неэффективности доступный для эксплуатации. Это верно лишь для определенного момента. Когда на рынке доминируют пассивные игроки, цены обусловлены потоками, а не фундаментальными факторами (см. правый хвост синей линии). В моей симуляции избыточная альфа, доступная для активных участников, достигает максимума, когда пассивные инвесторы составляют 42% рынка, а затем резко падает, по мере дальнейшего роста доли пассивных инвесторов. Когда пассивные участники контролируют 60% + рынка, имитация становится все более неустойчивой, с учетом диких тенденций, экстремальной волатильности и отрицательной альфы. В реальном мире соотношение между активными и пассивными стратегиями не является постоянным, поэтому порог нестабильности будет находиться на гораздо более низком уровне, поскольку инвесторы меняют свое предпочтение в сторону пассивного инвестирования в реальном времени.

Хорошая метафора – представить себе пассивных инвесторов в роли пьяного человека в баре, а активных инвесторов – в роли его трезвого путеводителя. Пьяный человек надеется благополучно дойти до дома, но его перспектива сильно зависит от преобладающего потока пешеходного движения. В благоприятных условиях, когда пьяница отклоняется от безопасного пути на слишком большое расстояние, его трезвый гид берет над ним шефство и поправляет его. В таком случае совместное путешествие домой – это мероприятие, сопровождаемое спотыканиями и толчками, но в итоге все оказываются дома в безопасности. Теперь же в мире, где доминируют пассивные инвесторы, пьяный становится настолько сильным, что его трезвому проводнику не хватает силы, чтобы повлиять на него. Никем не сдерживаемый пьяный человек теперь может двигаться гораздо быстрее в любом направлении, будь оно правильно или неправильно, но он также с большей вероятностью собьется с пути. Пьяный человек выходит из бара … начинает идти к его дому … выбирает неверный поворот в гору… и падает прямо с обрыва … найдя свою смерть.

Ирония заключается в том, что адепты пассивного инвестирования расхваливают свой подход, говоря об эффективных рынках, одновременно не понимая, что доминирование их стратегии приводит к тому, что рынки становятся крайне нестабильными и неэффективными. Самая непосредственная реальность — это та, которую труднее всего увидеть … Если вы хотите знать, когда волатильность и впрямь придет на рынки, наблюдайте за изменением среды.

Источник

Добавиться в друзья можно вот тут

Понравился пост? Расскажите о нём друзьям, нажав на кнопочку ниже:


Tags: волатильность, кризис
Subscribe
promo taxfree май 18, 2014 10:25 237
Buy for 50 tokens
Этот пост будет всегда висеть вверху чтобы можно было сравнить развитие страны с данным прогнозом. Прогноз дан 18 мая 2014 года Многие слышали о волновой теории Ральфа Эллиотта. Для тех кто не слышал - поясню, это в некотором смысле математическая или поведенческая теория, которая описывает…
  • Post a new comment

    Error

    Anonymous comments are disabled in this journal

    default userpic

    Your reply will be screened

    Your IP address will be recorded 

  • 7 comments